作者：卢林建
　　摘要：过去5年，核心财务指标ROE均在20%以上。
 
 
　　“有家，有爱，有欧派。”
 
　　　对于普通消费者来说，这样一句广告词可以说是耳熟能详。不过，对于很多投资者来说，却对这家公司并不怎么了解。甚至于说，在很多人眼里，欧派家居只是传统领域做家具生意的，压根没有多少价值可言。
 
　　事实，并非如此！
   
　　在过去的5年时间里，欧派家居的营收从56.07亿元增长到了135.33亿元，年复合增长率24.64%；净利润从4.88亿元增长到了18.39亿元，年复合增长率为39.3%。其中，核心财务指标ROE均在20%以上。
 
　　看似朴实无华，实则闷声发大财！
 
　　今天就让我们一起来了解一下。
 
　　“科技+互联网”
　　传统家具行业新添双翼
 
　　提到欧派家居的话，相信很多人的第一反应这是一个卖家具的公司。尽管这样的说法没错，但不够全面。
 
　　官方是这样自我介绍的：
 
　　“欧派家居成立于1994年，是国内领先的高品质家居产品配置、一站式家居设计方案、人性化的家居综合服务商。公司主要从事全屋家居产品的个性化设计、研发、生产、销售、安装和室内装饰服务，致力于为每一个家庭定制独一无二的家，让更多家庭享受高品质的生活体验。”
 
　　翻译一下？
 
　　通俗的说，其实就是“全屋定制”。如果进一步提炼的话，欧派家居其实是家居生活服务提供商！
   
　　在介绍公司之前，还是先了解一下家具这个行业。
 
　　与过去相比，如今的家具行业有两个显著的变化。在To C端，随着在互联网世界成长起来的90后一代人成为消费的主体，对个性化家具产品要求越来越高；在To B端，随着房地产精装修楼盘比例的不断提高，与房地产开发商的捆绑深度，在很大程度上直接影响着家具企业的利润。
 
　　因此，“定制化”成为了行业的关键词。
 
　　在这样的市场背景下，企业的经营方式也开始发生改变。
 
　　以To C端消费者购买为例。
 
　　首先，消费者找到门店，在设计师的帮助下完成设计方案，并且将其渲染成更加直观的三维图形。注意，在这个过程中，设计师既需要实地测量房屋尺寸，又需要综合考虑消费者的诉求。
 
　　其次，在双方确定设计方案后，企业对订单进行拆分处理，生成数字化下单和生产文件，分发给工厂流水线完成生产。
 
　　最后，由相关门店负责上门安装，完成销售。
 
　　表面上看，这样的销售策略与过去相比并没有太大的创新之处。但其实，二者的差距是相当大的。简单的说，过去是企业大规模生产出产品后，再将成品销售给消费者。如今刚好倒过来，即先有消费者后有产品。
   
　　相信很多人会问，为什么所谓的“定制化家具”，以前没有这个概念呢？
 
　　真相其实是，不是没有，而是在过去相当长的一段时间里，相关的条件尤其是技术手段不成熟。
 
　　比如，门店的销售员不再重要，取而代之的是众多拥有设计能力的设计师；比如，后台将各门店的设计方案汇总，处理后分发给工厂，需要公司具备强大的数据处理能力。最重要的，其实还是供应链的效率协同、自动化水平、信息共享以及成本控制，做到“定制化”的同时，保持规模效应。
 
　　否则，即便打着“定制化家具”的招牌，也只是一个好看的幌子。
 
　　由此可以得出结论：
 
　　与传统家具行业相比，“定制化家居”的核心竞争力并不是生产和成本控制能力，而是公司对数据、信息的收集和处理能力。通俗点说，科技和互联网成为了新的竞争手段。
 
 
　　“全屋定制”渗透率逐渐提高
　　头部企业进一步获益
 
　　关于这一点，相信大家都有最直观的感受，那就是尽管绝大多数家庭都听过并且愿意接受“全屋定制”的概念。但坦诚的讲，普及度还是相当低的。
 
　　用数据说话。
 
　　国内整体定制家具渗透率约30% 　　资料来源：中国产业信息网、新时代证券研究所
 
　　根据中国产业信息网的数据，目前国内整体定制家居的渗透率约为30%，而国外发达国家得渗透率大多在70%左右。
 
　　这意味着什么呢？
 
　　意味着在定制家居这个赛道里，市场仍将以15%-20%的速度快速增长，远远高于传统家具行业个位数的市场增速。
 
　　另外，就是前面提到，定制家具除了To C之外，另一个重要的渠道是To B。
 
　　随着精装房比例不断提高，家具企业与房地产开发商或工程承包商的合作也更加的紧密，双方在相关产品的设计、运输、安装和售后上，都签订有稳定的供货协议。
 
　　换言之，只要新房的交付持续回暖，那么家具行业将受益于这股暖风，业绩不断改善。
 
　　根据wind数据显示，从2015年开始，住宅房屋新开工面积逐步增长。尽管最近两年受房地产调控政策趋紧影响，但是住宅的竣工面积仍将保持高位，并且未来2-3年时间里精装修开盘量仍将非常大。
   
　　而头部家具企业，将是最直接的受益者。
 
　　最后，还需要特别说明的是，就家具行业市场占有率来说，目前欧派家居无论在营收还是利润上，都处在行业第一的位置。不过，即便如此，欧派家居的市场占有率也不足2%，利润总额不足6%。
   
　　言外之意是，龙头企业不仅受益于行业整体增速，还将直接受益于市场份额不断集中带来的广阔市场。
 
　　大家居时代
　　欧派家居的业绩究竟如何？
 
　　从行业的角度出发，定制家居的赛道是确定性的。不过，从投资的角度来说，即便行业“水大鱼大”，但还是得看具体的公司，是否真正具备竞争能力，以享受这一波市场红利。
 
　　下面，就从财务指标的角度，看看欧派家居这家公司。
 
　　先说营收和净利润。
  　　一般来说，行业公认的前三甲分别是欧派家居、索菲亚和尚品宅配。2015年，欧派家居的营收为56.07亿元，同期的索菲亚和尚品宅配业绩分别为31.96亿元和30.88亿元。2019年，欧派家具的营业收入为135.33亿元，过去5年的复合增长率为24.64%；净利润为18.39亿元，过去5年的复合增长率为39.3%。
 
　　更重要的是，欧派家居拿走了38%上市定制家居企业利润！
  　　数据来源：欧派家居
 
　　也就是说，欧派家居行业第一的位置依旧稳固。
 
　　再说净资产收益率ROE。
 
　　过去5年，欧派家居的平均ROE为27%，是三家龙头公司里最高的。其中，品尚宅配的ROE最低，且呈现不断下降的趋势；索菲亚的ROE比较平稳，但与欧派家居相比仍低。
   
　　接着说毛利率。
   
　　抛开受疫情影响的一季度不算，欧派家居过去四年的毛利率都在35%以上，而且比较平稳。这在传统制造业版块里，已经算是相当不错的表现。
 
　　还有净利率。
 
　　2019年欧派家居的营业收入为135.3亿元，净利润为18.39亿元。也就是说，公司的净利率为13.6%。很显然，对于这样一个数字，无论在家具行业还是制造业行业，都可以用优秀来形容。
 
　　需要特别指出的是，如果放到5年前，这个数字只有8.7%。
 
　　也就是说，与5年前相比，公司的规模效应和成本管控能力越来越强，行业地位也越来越高！
 
　　最后说现金收入比。
 
　　这个数据的重要性在于，能够直接判断出公司收入的“含金量”。一般来说，优秀公司的现金收入比都要略大于100%。
 
　　过去三年，欧派家居的销售商品、提供劳务收到的现金分别为115.09亿元、130.23亿元和148.33亿元，而同期的营业收入分别为97亿元、115.1亿元和135.3亿元。由此可以得出，公司的现金收入比分别为118.65%、131.45%和109.63%。
 
　　这意味着，欧派家居的收入是实打实的收入，公司具备强大的品牌议价能力。
 
 
　　定制家居龙头
　　究竟贵不贵？
 
　　通过上面的分析我们能够得出这样的结论：
 
　　第一，就行业来说，定制化、个性化家具产品受到C端消费者的强烈追捧，未来渗透率会逐渐提高。与此同时，随着越来越多精装修楼盘交付，与房地产开发商深度捆绑合作的定制家具龙头企业，业绩也将有可靠保证；
 
　　第二，就公司来说，欧派家居靠着“科技+互联网”的赋能，敏锐预判并且捕捉到了正在爆发的需求。而从各项财务指标来看，欧派家居无疑又是龙头企业里，最为出色的。
   
　　也就是说，欧派家居既受益于迅猛发展的行业风口，又受益于自身供应链管理和成本管理能力，从而获得超过行业平均的超额利润！
 
　　由此引出另一个问题，公司是好公司，但是此时的估值是否也合适呢？
 
　　目前，欧派家居的市盈率为28.9倍，市净率为5.81倍，基本与业绩增速相匹配。从历史数据来看，公司目前的市盈率落在58.37%的百分位上。也就是说，比过去58.37%的时间都要贵。
 
　　在这里，说说我的观点。
 
　　前面说到，定制家居领域具备“水大鱼大”的特征。根据前瞻产业研究院的估算，2018年我国定制家居行业的市场规模约为2900亿元，过去7年的市场增速始终保持在20%以上。
 
　　未来几年时间，大概率也能够实现两位数的增速。
 
　　如此一来，借助于行业平均增速和市场集中度不断提高的双重利好，头部定制家居品牌有望交出超过市场平均的成绩单。
 
　　什么意思呢？
 
　　即便如今就估值来说，不存在绝对的安全边际。但至少，还可以赚业绩增长的钱。