2020年6月1日，国内盲盒龙头泡泡玛特，向港交所递交了招股书。招股书显示，其2019年营收为16.83亿元，净利润为4.51亿元，净利润率高达26.8%。一石激起千层浪，原来盲盒这么暴利。

所谓盲盒，指装有动漫、影视作品的周边，或者设计师单独设计出来的玩偶的盒子。之所以叫盲盒，是因为盒子上没有标注，只有打开才会知道自己抽到了什么玩偶。由于刺激了大家“买彩票中奖”的心理，盲盒的复购率显著高于普通玩具。

泡泡玛特将在港股上市，A股市场的盲盒概念股自然倍受关注。

目前，A股盲盒概念股龙头当属金运激光（300220.SZ）。数据宝统计显示，6月9日至6月15日期间，沪深两市约121家上市公司被机构调研，其中有20家上市公司获20家以上机构扎堆调研，而前往金运激光调研的机构达到126家。

对新鲜概念，A股市场从来是抱着来者不拒的态度。

金运激光因为盲盒站在了聚光灯下，但金运激光“成名”已久。在2019年1月31日至2020年6月18日的A股涨幅榜中，金运激光以449.4%的涨幅排第16位。一年半时间内，期间最大涨幅更是达600%，属于知名“妖股”。

▲2019.1.31-2020.6.18全部A股涨幅排名 来源：Wind，除去期间上市新股 

金运激光“庄股”特征显著

金运激光主要从事金属材料数字激光加工设备、柔性非金属材料数字激光加工设备，以及智能零售终端设备的生产及销售。

根据2019年年报，激光设备制造业务占其营业收入的76.12%，占其利润的68.95%，为公司核心业务。智能零售终端系列业务是公司开拓的新业务，于2019年刚开始贡献营收。

▲2019年金运激光营收构成情况 来源：同花顺

来源：公司官网

为什么说金运激光具有“庄股”特征呢？主要基于以下三点理由。

1）业绩不稳定且估值水平异常

金运激光2014年营收为1.93亿元，2019年营收为2.19亿元，2014-2019年营收年复合增长率仅为2.64%，说明金运激光的成长能力较差。

▲2013-2020Q1金运激光营业总收入及其增速

2013-2018年，金运激光的归母净利润都低于1000万元，2017年更是亏损4235万元，可见其盈利能力很弱。

2019年金运激光实现归母净利1513万元，同比增长112%，主要因高毛利率的智能零售终端设备开始贡献业绩。金运激光2019年智能零售终端系列实现营收2340万元，其中关联交易金额为1363万元，占比58%，说明金运激光2019年实现的净利润增长质量并不高。

2020年一季度，受疫情影响，归母净利为-539万元，同比下降262%。总之，从业绩层面看，金运激光的业绩不稳定，盈利能力堪忧。

▲2013-2020Q1金运激光归母净利及增速

再来看看金运激光的估值情况，从PB（市净率）的角度看，大族激光(33.470, -0.70, -2.05%)、锐科激光(102.450, 0.92, 0.91%)、华工科技(23.990, 0.19, 0.80%)和帝尔激光(79.450, -0.74, -0.92%)的平均PB为5.46，而金运激光PB是可比公司平均水平的4.46倍。可见金运激光的估值严重虚高。

同时金运激光过去三个财年的平均ROE（净资产收益率）仅为2.47%，远低于可比公司的平均值23.3%，说明金运激光很难通过生产经营为股东创造价值。

▲可比上市公司估值水平  数据来源：同花顺IFIND，PE（ttm）取自2020年6月18日数据，ROE（净资产回报率）和CAGR（年复合增速）依据过去三个财年进行计算。

2）股东数远低于行业平均水平，人均持股金额增长10倍

金运激光的股东总人数持续下降，2018年三季度金运激光股东总人数为13800，2020年一季度股东总人数为5186，下降了62.42%。2018年三季度末人均持股金额为10.6万元，到2020年一季度末，人均持股金额为105.46万元，增长了近十倍。

而金运激光所在行业的平均股东数约4万人，金运的股东数仅为行业平均水平的13%，说明股东数严重低于行业平均水平。

▲金运激光股东总人数及人均持股金额

3）数位投资人现身十大股东，疑似一致行动人

金运激光2019年一季报显示，自然人股东王益民持股88.66万股，首次出现在十大股东名册中，占总股本的0.7%。随后王益民开始不断增持，截止2020年一季度末，其持股比例达2.64%。

▲金运激光2019一季报十大股东  来源：Wind 

2019年中报显示，常州炬仁光电系统集成有限公司（简称“炬仁光电”）持股146.18万股，占总股本的1.16%，首次出现在十大股东名册中。

▲金运激光2019中报十大股东  来源：Wind 

2019年年报显示，北京汇宝金源投资管理中心（简称“金源投资”）持股177.15万股，占总股本的1.41%，王静媛持股98.7万股，占总股本的0.78%，一起成为新晋十大股东。

▲金运激光2019年报十大股东 来源：Wind 

这些先后现身前十大股东的投资人又是什么关系呢？

金源投资和炬仁光电的实际控制人同是王立军，说明金源投资与炬仁光电是一致行动人关系。

来源：Wind

炬仁光电的工商资料显示，王立军是实际控制人，王静媛任董事，王益民任董事长。很容易得知：王立军、王益民和王静媛是互相认识的，且很可能是近亲关系，因而也很可能是一致行动人关系。

截止2019年年末，王益民、炬仁光电、金源投资与王静媛，分别位居金运激光第三、四、六、十大股东，合计持股占总股本的6.8%，但金运激光并没有发布过被举牌的公告。

为什么金运激光成为被操纵的对象？

1）市值小便于操纵股价

2019年1月31日，全部A股市值排名（从小到大排序），可以发现金运激光排在倒数第31位，市值仅为11.39亿元。市值小的公司其股价更容易被操纵，因为操纵者不需要动用太多的资金。

▲2019年1月31日全部A股市值排名  来源：Wind 

2）利润不稳定但经营较稳健

从经营层面看，金运激光的经营相对稳健。首先，虽然2013-2019年，金运激光净利润合计是-1643万元，其经营活动现金净流量合计却是5962万元，说明金运激光的净利润为负主要受计提资产减值的影响。

▲2013-2019年金运激光净现比情况  来源：Wind

金运激光的存货从2013年的1.26亿元，下降至2019年的0.74亿元；同时，存货占营业总收入的比例也从2013年的79.42%，下降至2019年的33.53%。说明公司的存货管理效率得到了提升，降低了存货对运营资金的占用。

▲2013-2019年公司存货及其占营业总收入比例 来源：wind 

2016-2019年，金运激光应收账款占营业总收入的比重持续低于20%，也低于可比上市公司。2019年，大族激光、华工科技、锐科激光和帝尔激光该比例分别为41.1%、40.5%、20.9%和28.1%。

▲2013-2019年公司应收账款及其占营业总收入比例  来源：Wind 

从期间费用角度看，金运激光的运营管理效率也在提升，销售费用率从2013年的20.72%，下降至2019年的14.53%。财务费用率也从2013年的2.76%，下降至2019年的-0.77%。财务费用率为负，主要系金运激光的资产负债率保持在较低水平，2020年一季度末，其剔除预收账款后的资产负债率仅21.1%。

基于保守的财务杠杆率，金运激光流动性风险也较低。

▲2013-2019年各期间费用占营业总收入变动情况

▲2013-2020Q1公司资产负债率及速冻比率   来源：Wind

3）金运激光有蹭热点的传统

金运激光是A股市场里特别能搞事情的上市公司，他的年报可以把投资者看迷糊。明明是以生产和销售激光设备为主业的公司，却总能和AR/VR、3D显示、人工智能、大数据云计算、移动互联网等应用技术扯上关系。

强行把自己和热点概念进行绑定，是金运激光的传统。而股价的上涨，是离不开市场热点的，越是能搞事情的上市公司，主力越放心。

来源：2016年年报

由于金运激光的公告里经常出现晦涩的概念，并用热点概念包装自己，2020年6月5日，创业板公司管理部给金运激光的关注函中，就明确提及要求金运激光用通俗易懂的语言描述相关内容。可见金运激光的管理层面对投资者，没有表现出应有真诚和坦率。

2020年6月1日，泡泡玛特刚向港交所递交招股书。6月4日，金运激光就发布公告称，要收购实控人梁伟及其儿子梁浩东所持有的玩偶一号（武汉）科技有限公司（简称“玩偶一号”）股权，合计股权占比82.89%，收购完成后玩偶一号将成为金运激光的控股子公司。金运激光由此晋身盲盒概念股龙头，机构扎堆前往调研。

玩偶一号是一家专业化的IP衍生品产品推广销售公司，建立了以无人零售终端为载体的销售渠道，为IP衍生品产品提供内容推广和产品销售服务。此外，拟合资设立的国广金运科技（武汉）有限公司，将开发具有直播资质的智能盲盒线上APP平台，以及具有网红直播及广告功能的无人零售机，构建网红带货推广渠道。

6月10日，金运激光再进一步，发布了非公开募资预案，计划募资7.4亿，其中只有21%的金额将投入与主业相关的“自动化激光加工设备及配套服务扩产项目”，剩余大部分资金将全部投入IP衍生品相关项目。

金运激光股价妖涨之中，

控股股东趁高减持

金运激光于2018年7月6日披露《实际控制人减持股份预披露公告》：梁伟计划在自2018年7月12日的六个月内、自2018年7月30日的六个月内，通过大宗交易方式、集中竞价交易方式，减持公司股份不超过756万股（即总股本的6%）。

▲2018年7月12日至2019年1月31日控股股东梁伟减持情况  来源：公司公告

控股股东第一次减持期满后，于2019年1月31日，金运激光随即发布第二份控股股东减持预告。同样是计划减持股份数量不超过756万股。但是截至2019年9月2日减持期满，梁伟并未减持。

2019年1月31日，金运激光股价为9.03元/股（前复权），至2019年9月2日，金运激光股价为38.7元/股（前复权），期间股价涨幅达330%，平均股价也达20元/股以上。面对虚高的股价，控股股东从容不迫，丝毫不减持，莫非在等待更高的减持价格？

直至金运激光发布第三份控股股东减持预告后，梁伟才开始大幅减持。其中，通过集合竞价及大宗交易减持的价格均在34.5元/股以上。减持详情如下。

▲2019年至今控股股东减持统计   来源：公司公告

综合计算，于2018年12月14日至2020年6月14日期间，梁伟合计减持1489万股，占其持股的23.44%，减持均价为30.6元/股。

作为对比，我们来看看除实控人之外的管理层的减持价格。

2018年年末，金运激光管理层仅李俊和梁萍持有公司股票。其中，李俊持有93万股，占总股本的0.74%。

来源：Wind

根据公司公告，于2018年10月30日至2019年3月25日期间，李俊通过竞价交易方式，合计减持了54.27万股，占其持股比例的43.74%，减持均价为12.8元/股。

控股股东减持均价为30.6元/股，原董事兼副总经理减持均价仅为12.8元/股，这个如何解释？莫非控股股东先知先觉，知晓股价还将进一步上涨？

盲盒业务能否拯救金运激光股价？

潮流玩具是以一定创作理念结合雕塑载体形成的具有收藏价值的成人类型玩具，主要可以分为艺术玩具、盲盒公仔、手办模型、BJD玩具四大类别。

根据弗若斯特沙利文报告，中国潮流玩具零售的市场规模由2015年的63亿元，增加至2019年的207亿元，复合年增长率为34.6%。预计2019年至2024年中国潮流玩具市场规模复合年增长率为29.8%。潮流玩具的市场规模增速很高，难怪一大帮机构扎堆调研金运激光。

▲2015年至2024年中国潮流玩具的市场规模（按零售价值计）  来源：泡泡玛特招股书，弗若斯特沙利文

▲中国2019年潮流玩具公司的竞争格局（按零售价值计） 来源：Frost & Sullivan

把潮流玩具这种小众文化推向大众的正是盲盒。盲盒起源于日本，Sonny Angel系列盲盒是典型代表。盲盒具有以下特征：

1）盲盒热度顶峰时间短

Sonny Angel盲盒热度顶峰持续时长为3年，热度峰值过后IP热度逐渐下降。这说明盲盒的生命周期短暂，经济效益的可持续性有待考验。泡泡玛特的Molly系列盲盒是于2019年达到热度峰值，可以预测Molly系列盲盒2020和2021年依然会热销，随后热度将不断下降。

2）IP是竞争力的关键

泡泡玛特四款核心IP约占营收的6成，自有IP代表Molly和独家IP代表PUCKY成为爆款IP，泡泡玛特的核心竞争力在于他的自有IP和独家IP。

玩偶一号的核心业务是IP小站，IP小站主要从事IP衍生品玩偶（主要是盲盒）的内容推广和销售。目前引进IP衍生品达800多种，已推出Sonny angel、王者荣耀、星际争霸和阿狸等盲盒。IP小站虽然引进IP衍生品多，但是没有核心的自有IP和独家IP，IP小站目前只是零售属性公司。

3）销售渠道主要是零售店和线上渠道

2019年，泡泡玛特的零售店和线上渠道分别占销售额43.9%和32%，机器人(13.880, 0.08, 0.58%)商店销售额仅占泡泡玛特营收的14.8%。这样看来，IP小站主打的无人零售终端设备（即机器人商店）并不是主流的销售渠道。

IP小站的无人零售终端设备数量虽是泡泡玛特的39.7%，但是无人零售终端设备实现的收入，仅是泡泡玛特无人零售终端设备实现收入的5%。

▲国内潮流玩具主要玩家及核心竞争要素  来源：泡泡玛特招股书  

4）购买盲盒有一定成瘾性

盲盒可以开出一些稀缺的爆款玩偶，爆款玩偶因为稀缺，具备一定的收藏价值，可以变现。这种玩法使得盲盒披着玩具的外衣，暗藏机制。购买盲盒的人，一方面，体验了收集艺术玩偶的乐趣，另一方面，也体验到了惊险刺激。因而，盲盒的复购率也显著高于普通玩具。

金运激光的公告显示，截止2020年一季度末，玩偶一号在全国共铺设了338台无人零售终端。玩偶一号2019年实现营收1024万元，亏损586万元；2020年一季度营收457万元，亏损194万元。其中，盲盒收入占比达92.82%。玩偶一号的营收规模远远落后于头部公司。

综上所述，盲盒淘金还是需要爆款IP。金运激光拟从实控人手里接盘的盲盒相关业务，并没有自有或独有的爆款IP，销售渠道优势不明显。所以，盲盒业务前景不容乐观，难以拯救金运激光虚高的股价。