3月31日，五菱汽车（0305.HK）发布2020年业绩，去年实现营收153.61亿元，同比增长8.0%；毛利12.09亿元，同比增长3.2%；公司拥有人应占亏损收窄73.1%至3340.3万元。

在业绩发布会上，公司管理层表示，去年上半年公司很多工厂处于停工停产状态，随着疫情慢慢受控，业绩呈现出强力反弹的趋势。

深度绑定上汽通用五菱，把握国六切换机遇，迎电动化浪潮，五菱汽车正迎来宝贵的发展机遇，或迎来价值重估。

（一）2020年下半年发力

五菱汽车集团是全球汽车零部件供应商百强企业之一，主要涵盖三大业务板块——汽车零部件、发动机及专用汽车的销售及制造业务。它为商用微车及乘用车提供发动机及汽车零部件（主要客户为上汽通用五菱），并制造及销售不同类型包括电动车、混动车等在内的专用汽车。

截至目前，五菱汽车主要制造设施设于我国柳州、青岛、重庆，以及印度尼西亚及印度，零部件、发动机及专用车生产管理能力大约分别为200万台套、80万台和20万辆。

分业务来看，2020年五菱汽车的汽车零部件、发动机以及专用汽车分别实现营收71.48亿元、31.15亿元、50.98亿元，占比分别为46.53%、20.28%、33.19%。

从近几年情况来看，汽车零部件一直是五菱汽车最主要的收入来源，收入占比最高曾经达到68.36%，接近七成，目前在四至五成左右。专用汽车收入占比呈上升趋势，从2015年的15.92%一直上升到2020年的接近三分之一。

增速方面，去年上半年五菱汽车受疫情影响较大，2020年上半年亏损2.94亿元；但全年来看，在下半年业绩的有力支撑下，年内亏损收窄86.9%至2186.7万元，EBITDA为5.19亿元，同比增长68.4%。

用逆向投资的思维看，五菱汽车走出了较为标准的困境反转。在疫情之后，公司快速走出影响，反而呈现出更强的活力和增长潜力。这里面固然有周期因素的影响，但是公司扎实的基本面和进取的战略决心同样不容忽视。

（二）宏光MINIEV推动零部件业务增长

就零部件业务而言，五菱汽车具备年产百万辆台套汽车零部件生产、管理能力，成功进军乘用车零部件市场，其中乘用车零部件产值占比超过70%。

2020年上半年五菱汽车零部件及其他工业服务收入为21.6亿元，同比减少28.3%，主要因为疫情期间主要客户产量减少，公司业务量缩减，经营亏损为1.4亿元。但就全年来看，汽车零部件及其他工业服务分部收入达到71.48亿元，同比增速转正，达到0.4%。全年经营溢利2633.60万元，下半年改善迹象较为明显。

汽车零部件分部收入最高很大一部分原因是因为五菱汽车和上汽通用五菱深度绑定。上汽通用五菱即大家所熟知的神车五菱宏光的生产商，也是五菱汽车的最大客户。而五菱汽车的控股股东广西汽车持有上汽通用五菱5.9%股权。

上汽通用五菱的汽车产销量最近五年一直占市场重要份额。去年，上汽通用五菱也随着乘用车市场走出V型反转，其2020年4月至2021年2月连续11个月实现销量同比正增长。在2020年12月，上汽通用五菱的月度销量达到24.1万辆。

五菱汽车的配套车型包括宝骏510、宝骏310、宝骏730、宝骏560、五菱宏光、五菱荣光V等多款乘用车车型产品，在新上市的五菱凯捷、五菱征途车型上也获大比例配套份额。五菱汽车还深度参与了上汽通用五菱的新能源车型。

2020年7月份，上汽通用五菱推出其首款四座新能源乘用车宏光MINIEV，该产品定位为人民的代步车，聚焦出行半径30公里以内的短途代步市场，上市20天销量就突破15000辆，成为最快销量破万的新能源车型，上市200天销量突破20万台。2021年1月，宏光MINIEV成为全球单一新能源车型销售冠军。

据了解，五菱汽车独家配套宏光MINIEV电驱动后桥（电动车的主要构成部件，由减速器、驱动电机、差速器构成，相当于传统汽车的发动机和变速器），及副车架等底盘核心零部件产品，目前月产量达到2.5万台。2021年1月份，公司供货的五菱宏光MINIEV（E50）后悬架总成产量超过4万台，再创历史新高。

销量持续攀升的宏光MINIEV，有如强大的引擎，带动整个产业的市场发展和生态繁荣。作为核心供应商，五菱汽车的零部件销售有望在未来分得一杯羹。

此外据了解，五菱汽车与佛吉亚、美桥等国际知名汽车零部件企业结盟，向高质量、高技术零部件供应市场高速迈进，同时努力拓展外部市场，推动上汽、长城汽车、吉利汽车、江淮汽车、北汽福田、重庆瑞驰等项目落地。

（三）国六排放标准促进五菱汽车发动机销售

2020年，五菱汽车发动机营收达到31.15亿元，较去年增加18.3%。其中，向上汽通用五菱的销售额为16.37亿元，同比增长53.7%。

就销量来看，附属公司五菱柳机年内在原有量产的1.8升、1.5升国六发动机产品基础上进行节能减排技术升级，共售出国六发动机合共约23.30万台，较去年增加约22.6%。

五菱柳机的1.0L至2.0L型号发动机是业内具有竞争优势的产品，提升NP18型号发动机及开发新发动机，以满足乘用车客户需求。产品主要配套上汽通用五菱、东风股份、江淮汽车等，拥有超过800万终端用户。

在国六排放标准启动发动机升级周期的背景下，五菱汽车发动机产销量有望长足增长。

要知道的是，我国国六排放标准是世界上最严格的机动车污染物排放标准之一，由环境保护部及国家质检总局于2016年至2018年制订及发布，主要针对轻型车及重型柴油车辆的排放。

相比国五标准，国六标准限值及排放控制要求更严格。轻型车国六标准排放限值降低了65.0%，而且轻型车需安装车载加油油气回收系统（ORVR），以控制加油过程中油气排放；同时提升排放质保期要求，并提升低温排放试验一氧化碳（CO）和碳氢（HC）限值1/3，且引入更严格的车载诊断系统控制要求。

由于不符国六排放标准的车辆将被淘汰，因而产生大规模置换需求，且所有在今年上市的新车也需符合国六排放标准，这创造了车企对升级发动机的需求。

除此以外，政策利好也将催生国六发动机需求。2010年11月份，新一轮汽车下乡及“以旧换新”开启，鼓励有条件的地区内农村居民购买3.5吨及以下货车、1.6升及以下排量乘用车，并向购买新车以置换国三及以下排放标准汽车的居民提供购车补贴。

事实上，五菱汽车发动机业务的增长早有端倪。

在国六标准所引发的新需求推动下，五菱汽车集团旗下的五菱工业在2019年售出了19.0万台发动机，较2018年大幅增加约46.2%，期内发动机销售收入较2018年大幅增加约67.3%至人民币26.3亿。在2020年上半年，五菱工业售出了9.2万台发动机，较去年同期大增35.3%。

2020全年来看，五菱工业向除上汽通用五菱以外其他客户的销售（以排量介于1.0L至1.6L的国六发动机为主）增加至约人民币14.78亿元，占发动机收入之比约为47.5%。

值得注意的是，五菱工业在2019年期间发动机产能利用率不足23.8%，而2020年上半年则为23.0%。随着订单上升，五菱工业的发动机产能利用率将进一步上升，为公司增加营收的同时扩大规模经济效益、摊薄固定成本，改善盈利表现。

（四）新能源业务厚积薄发

五菱汽车可以根据客户需要，生产百种不同类型的专用汽车，包含观光车、高尔夫球车、微型厢式运输车、电动车、校车等。2020年五菱专用汽车分部总收入为50.98亿元，同比增长13.93%。专用汽车销售量约为11.50万辆，实现平稳发展。

从单车收入来看，2015-2019年公司专用车单车收入从5万元/辆减少至3.9万元/辆，但2020年全年单车收入约为4.43万元/辆，同比增加13.67%，或是受新能源汽车销量增加产生的结构性影响。

目前，新能源汽车发展如火如荼，造车新势力此起彼伏。

从全国市场来看，新能源汽车渗透率正处于快速提升期。工信部数据显示，2019年，中国新能源汽车的市场渗透率是4.7%。而在2020年，中汽协数据显示，中国新能源汽车销量136.7万辆，同比增长10.9%，渗透率达5.4%。

2020年11月2日国务院办公厅发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，明确到2025年新能源车渗透率达到20%左右的目标。预测轻型以下新能源商用车渗透率略高，将达到23%，2025年销量约60万辆左右。

在2019年，轻型及以下载货车总体市场销量270万辆左右。其中新能源车销量7万辆，新能源渗透率仅约为3%，未来空间巨大。

五菱汽车集团的大股东广西汽车集团在2019年10月份获批新建新能源客车生产资质，计划投资人民币24.5亿元，在柳州东部建立年产能20.0万辆新能源车生产基地，并计划于2021年底投产。五菱汽车集团旗下的五菱工业可望在母公司加大投资新能源车产业的推动下，带来协同合作的商机。

事实上，对于五菱汽车而言，不仅仅是面向第三方的零部件业务、发动机业务受益于电动化浪潮，整车业务也有望乘上东风。

在多年服务上汽通用五菱、长城、江淮等客户的基础上，五菱汽车已掌握了新能源汽车开发过程中关于电机驱动技术、整车控制技术、新能源整车集成技术等关键技术，在整车制造上具备深厚积累。

在电动物流车方面，五菱汽车推出EV50、五菱电卡、五菱电卡货柜车、五菱EV80客厢式物流车等新车型，在续航能力、车厢容量、电池配置等方面优势明显，并计划在21年推出支持换电模式在内的新能源车型。

由于定位较为精准，因此五菱汽车在与竞品的竞争过程中具备优势，新车型推出+高性价比，有望带动销量增长。以EV50为例，该车价格为10.8万元-11.7万元，位列同类竞品中间位置，载货空间5.2平米，载重能力较强，续航能力满足客户需求，电池容量大、充电时间较短。以EV50为例自2020年初上市以来，稳居销量榜前五位。

2020年五菱汽车合共售出约7000辆电动车，其中包括4706辆电动物流车，同比2019年电动车产品增长250%。受政策驱动电动化在商用车领域占比逐步扩展，公司或受益。

五菱汽车表示，未来计划围绕新能源物流商用车细分市场，打造3-4米、4-5米、5-6米三大产品平台，覆盖微面、微卡、轻客、轻卡、皮卡五大物流车类别，全面参与轻、微型物流商用车市场竞争，力争成为产品门类齐全的6米以下物流车行业领导者。