我们都知道，一些低谷期逆风翻盘的企业通常是因为长出了第二增长曲线。这一阶段，公司基于第一曲线的积累发展出新技术，新技术产生新的商业模式，新的商业模式带领公司业绩进入快速增长轨道。

第二曲线的增长同时给投资者带来丰厚回报，不过找到一家出现第二曲线的公司并不容易。其他原因暂且不说，就以财务上的列报方式为例，在收入细分上把有潜力的新业务列入到其他收入中，投资者自然看不清公司究竟有什么变化。

就是这样一家公司，明明人工智能技术已经在多方面得到了应用，但是依然还藏在财报的“其他收入”中。

几年前，人工智能多还停留在理论阶段，不过从今年开始，我们明显能感觉到百度的AI落地步伐不断加快，大规模商业变现可能已经临近拐点。

当然，投资最后总是要落实到估值上。由于百度广告营收份额不断下降，AI新业务升势明显，我们按照多元化业务公司的SOTP估值法会更合适。

百度AI现在三个拳头产品，Apollo、小度智能音箱和百度智能云，我们挨个来分析。

给Apollo算笔账

Apollo包含智能交通、车联网和自动驾驶等。麦肯锡报告显示，中国自动驾驶规模将突破万亿美元，有潜力成为世界上最大的自动驾驶汽车市场。而百度作为中国自动驾驶领头羊，有望在全球自动驾驶领域占得关键一席。

实际上，今年开始，由于新基建加持，Apollo的商业化落地速度已经超出预期。

我们看到，4月19日，百度在长沙全面开放了自动驾驶出租车服务，共计投入了45辆robottaxi，用户可以通过百度APP和百度地图APP免费体验。6月24日，百度Apollo也和成都市高新区达成了战略合作，联合推动四川省第一个智能驾驶项目建设，未来向市民推出包括Robotaxi在内的自动驾驶运营服务。另外，百度Apollo目前也在北京、沧州等地开展了自动驾驶载人测试。

需要纠正的一个观点是，百度Apollo不只有自动驾驶业务，还有车联网和智能交通业务等。

由于汽车行业数字化升级转入新阶段——智能交互，百度的车联网业务也有了用武之地，其智能交互系统已经装载到60%的上市新车中。

如今，“新基建”更是成为了交通强国建设的重要抓手。今年以来，全国智能交通一共7个千万级订单，百度就中标了4个。

除了这4张大订单，2019年，百度的智能交通项目方案已经落地长沙、北京、保定、重庆、合肥、南京等10个城市。2020年3月，Apollo相继中标重庆、合肥、阳泉的智能交通项目。

相比自动驾驶技术，智能交通、智能城市无疑拥有更大的想象空间，而如此广阔的赛道，正是未来百度翻盘的基础。

同样作为全球四大自动驾驶开发商，与谷歌Waymo相比，Apollo的业务涉及范围较多：Waymo只有自动驾驶，没有智能交通业务。然而，在高盛等分析机构的估值中，百度Apollo这块优质业务的估值竟然只占到百度业务的3%。相比Waymo的上一轮融资却达到了300亿美金，实在有些太短视了。实际上，即使我们把百度Apollo的估值打个半折，也至少有150亿美金。

小度智能音箱可拓展多元收入

对于百度来说，智能音箱是搜索功能的延伸，音箱播放一首歌，其实就包含了一个搜索的动作。百度不靠卖硬件赚钱，而是把音箱当成一个新的搜索入口，将用户的需求纳入到百度的生态之中。

据国际知名调研机构Canalys数据，小度智能屏2019年出货量全球第一，小度智能音箱出货量国内第一，初步形成了新的搜索入口。在有屏音箱领域，小度智能屏系列产品出货量250万台，以43.9%的市场占有率蝉联全球第一。

最新财报显示，3月，小度助手在小度第一方设备上的语音交互次数达到33亿次，是去年同期近5倍。小度助手语音交互总数达到65亿次，是去年同期的近3倍。小度智能音箱正在逐步形成规模效应，用户数增长、用户活跃度提升，并且拥有了市场定价权，正在争取今年毛利率转正。

当越来越多的家庭开始使用小度智能音箱，并逐渐习惯于通过小度代替自己去操控各种家电后，小度就将成为千万家庭开启智能生活的重要入口，最终辐射的是整个智能家居生态。

作为千万家庭中控台的小度，已经拥有超过400家主流家电品牌的庞大智能家居生态，可接入包括内置DuerOS设备在内的家电数量超过1.1亿台，覆盖品类超过40种。小度的智能家居生态版图，正在以破竹之势扩张。

我们看到，小度智能音箱规模化价值正在显现，开始拥有行业定价权，而它的价值也就不再局限于家庭常备硬件。由于其形成了新的流量入口，能够连接更多后向收费，比如会员、订阅等，并提升智能音箱中搭载的软件的流量，有较大的互联网服务想象空间。因此，这部分估值可以参考可穿戴设备制造商Fitbit等，那么，小度智能音箱应当给予50美金的估值。

云计算进入第一阵营

百度智能云发力较晚，但得益于百度的技术基因优势，发展速度较快，不声不响已经成为了头部玩家。最近，美国知名市场研究机构Synergy Research发布了《2020年第一季度云和数据中心基础设施服务调查》，报告中，百度智能云在中国市场份额排名第三，在阿里云、腾讯云之后，但已经稳坐第一阵营。

百度智能云产业落地进程也比较快，在智慧金融领域，百度智能云已服务近200家金融客户，涉及营销、风控等十几个金融场景；在智能客服及营销领域，相关产品和服务已经成功落地80多家客户，获得了多个行业级创新奖项；在智慧医疗领域，基于百度智能云开发的产品已经服务300多家医院和超过1500家基层医疗机构，服务人次超过了2500万。同时，百度智能云的企业级AI中台、知识中台在国家电网、南方电网等头部客户落地应用，支撑了20多个业务场景。

另外，我们看到百度最近在智能云领域动作不断，宣称将增加云计算方面的投资，预计到2030年，百度智能云服务器台数超过500万台。根据市场测算，约等于百度投入了3000亿人民币加码新基建，可见百度在这一赛道上具备十足的野心。

由于国内云计算单独上市的公司屈指可数，所以我们计算百度智能云的估值，可以对标已经上市的金山云。当然，无论从市场份额还是营收上，百度智能云都远超金山云，比如百度智能云的营收是金山云的两倍，而且金山云位于第二阵营。

由于云计算市场仍处在快速扩张阶段，营收未来还会继续大幅提升，估值也会随之水涨船高。所以，即便保守估计，百度智能云的估值也应当超过60亿美金。

百度市值还有一倍上涨空间

前文中我们分别计算了百度Apollo、小度智能音箱和智能云的估值，三者相加就有150（Apollo）+50（小度智能音箱）+60（百度智能云）=260美金，已经接近目前百度整体市值的三分之二。

接下来我们计算百度核心广告收入，虽然搜索业务不再高速增长、但始终处于老大地位，高毛利、高净利、低负债的核心业务应该得到一个合理的估值。疫情状况好转之后，百度核心广告收入突破900亿元是大概率事件。

实际上，百度的搜索广告历史上曾经有高达50%的运营利润率，而如今的利润率也保持在非常高的水平（鉴于百度搜索目前正在趋于智能化，且端优先战略得到了很好的贯彻执行，手百App已经占到百度移动收入的一半以上，因此App端核心广告变现能力利润率也更高），那么也就是说，百度核心广告收入目前的增长是高质量的。

今年疫情情况特殊且现在也已经到了7月，已经可以用明年市盈率来估值，那么百度的市盈率应当不低于12倍，这样预测核心广告的估值至少要在480亿美金以上。

我们将各项业务加总，估值为：260（AI三大业务）+480（核心广告）＝740亿美元。

另外，现在爱奇艺市值大概170亿美元，而百度持有爱奇艺56%股份，得出归属百度的部分为95亿美元。

最后得出百度的估值应该为740+95＝835亿美元。但现在百度市值只有458亿美元，显然还有一倍的上涨空间。

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