来源：粒场财经 作者：寒光
前段时间，有个异常火爆的财经新闻“盗号清仓买庄股？同花顺(112.350, -1.51, -1.33%)遭股民投诉”。

　　2020年4月2日，部分股民关联在同花顺平台的股票账户集体被盗，账户的原有持仓被恶意清仓卖出，转而全仓买入了某知名庄股。4月3日，该庄股一字跌停。

　　据称，该事件中所谓的“庄股”，便是济民制药(48.700, 0.92, 1.93%)（603222.SH）。

　　这只股票背后又有怎样的故事呢？

　　借概念炒作东风，股价暴涨近6倍

　　2018年6月至2020年2月，济民制药从最低点的8.43元/股暴涨至最高点的55.95元/股，涨幅564%。时间跨度短，股价涨幅却是惊人。

　　资料来源：同花顺IFIND

　　股价狂飙背后，是一波“海南先行区”概念的炒作。

　　济民制药曾投资海南济民博鳌国际医院有限公司（下简称博鳌国际医院）1.02亿元，持有其51%股权。博鳌国际医院位于“海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区”，医院总用地面积约81.2亩，住院病床位560张。经过几年的投资建设，博鳌国际医院已于2018年5月18日对外营业。

　　2019年一季度，二级市场海南板块涨幅达34%。2019年9月16日，国家发改委、国家卫生健康委等四部委联合印发《关于支持建设博鳌乐城国际医疗旅游先行区的实施方案》，博鳌乐城先行区获多项利好政策，促进博鳌乐城医疗旅游产业的快速发展。济民制药因子公司博鳌国际医院位于该先行区内，因而该股再次站上炒作的风口。

　　然而，博鳌国际医院2018和2019年实现净利润分别为35万元、-759万元，说明济民制药股价实为跟风炒作。

　　伴随股价上涨，股东总户数却持续走低

　　按照正常逻辑，股价的上涨，通常伴随着成交量的放大，而成交量的放大，则是因为抢筹的人多，因而，在正常状态下，股价的上涨通常伴随股东分散的趋势。

　　我们追踪了2017年5月以来，济民制药的股价与股东户数的关系，发现二者明显的背离关系：伴随股价的上涨，其股东户数不是趋于分散，而是越来越集中。

　　济民制药股东总户数与股价走势对比

　　数据来源：同花顺IFIND

　　2017年年中，济民制药的股东总数为1.9万，到了2020年一季末，股东总数降至0.59万，股东数下降幅度达69%。根据同花顺软件数据，2019年前三季，医药行业平均户数分别为3.65万、3.7万和3.8万。济民制药的股东数水平是行业平均水平的16%，说明股东数这个指标明显异常。

　　看来济民制药“庄股”名号的由来并非空穴来风，主要系股价水分太大了，虚高近80%，疑似被人为操纵。

　　业绩支撑不起虚高的股价与估值

　　从2017年开始，济民制药连续收购3家民营医院，2017-2019年，营收维持正增长。但即使并表了三家民营医院，济民制药的归母净利润表现依然平淡，2017-2019年分别为0.53亿元、0.32亿元、0.69亿元。

　　济民制药营收及利润情况

　　资料来源：同花顺IFIND

　　目前，济民制药的总市值超过150亿，静态市盈率达到夸张的222.5倍。

　　济民制药如果参照大输液行业进行估值，大输液龙头科伦制药静态市盈率达30.86倍，济民制药合理市盈率可以给25倍，也就是说市值差不多17.3亿元，是目前市值的11.2%。

　　如果参照医疗器械（医用穿刺）业务进行估值，医用穿刺行业龙头康德莱(15.050, 0.14, 0.94%)静态市盈率达37.8倍，康德莱近三年的净利润年复合增长率高于15%，其享受一定的估值溢价。济民制药的合理市盈率可以给25倍，合理市值也仅是目前市值的11.2%。

　　医药行业上市公司参考估值

　　资料来源：同花顺IFIND

　　如果参照医疗服务行业进行估值，爱尔眼科(39.150, -0.15, -0.38%)和通策医疗(142.090, 2.14, 1.53%)静态市盈率约100倍。考虑到近3个财年，爱尔眼科和通策医疗营收年复合增长率接近30%，盈利年复合增长率高于35%，爱尔眼科和通策医疗是高增速的全国性品牌连锁医疗服务机构，他们是可以享受估值溢价的。

　　相比之下，济民制药旗下的民营医院成长性明显不足，而且盈利能力也不行。济民制药参考医疗服务行业的市盈率只能给30倍，合理市值约20.7亿元，是目前市值的13.4%。

　　因而，无论以哪种可类比的估值参照系，济民制药的业绩都无法支撑其高市值。

　　政策限制下，原主业前景黯淡

　　就业务结构而言，大输液业务依然是济民制药的主要收入及利润来源，占其2019年营业收入的40.99%，占其2019年利润的48.66%。

　　2019年济民制药业务构成情况

　　资料来源：公司公告

　　在“限抗、限输、限费”的政策环境下，大输液市场规模停滞，行业进入了存量博弈阶段。2013年我国大输液产量达到高点134亿袋/瓶，2017年下降至120亿袋/瓶。目前，我国人均大输液消费量接近8袋/瓶每年，国际人均消费量约3.3袋/瓶每年，可见大输液行业的前景不乐观。

　　2016-2019年可比上市公司大输液业务情况

　　资料来源：同花顺IFIND

　　正因如此，济民制药的大输液业务营收停滞不前，2016-2019年大输液业务营收维持在3亿出头。其大输液业务的营收规模和毛利率水平，都被科伦药业(20.500, -0.06, -0.29%)越甩越远。

　　并购涉足医疗服务，业绩却栽大跟斗

　　在主业裹足不前的情况下，济民制药2016年开始转变经营策略，收购民营医院，把医疗服务作为发展方向。2016年8月，济民制药出资2.08亿，收购鄂州二医院有限公司（下简称鄂州二医院）80%股权；2018年2月，出资1.26亿，收购白水县济民医院有限公司（下简称白水济民医院）60%股权；2018年4月，出资1.15亿，收购郓城新友谊医院有限公司（下简称新友谊医院）51%股权。

　　但并购民营医院的业绩都无法达到业绩承诺。2018年，济民制药对鄂州二医院计提商誉减值7084万元，对白水济民医院计提商誉减值5039万元（2019年转让白水济民医院100%股权相应减计商誉减值5039万元）。2019年对新友谊医院计提商誉减值4282万元。

　　收购民营医院承诺业绩及实现情况

　　资料来源：公司年报；注：新友谊医院2018年为5-12月数据

　　虽然济民制药2018和2019年连续计提商誉减值准备，但并没有对公司归母净利润产生多大的影响，主要系收购民营医院时签署了业绩对赌协议，2018和2019年济民制药获得业绩补偿相关的非经常性损益1.3亿元和0.58亿元。业绩补偿对冲了商誉减值对公司归母净利润的影响。因此依据济民制药2019年的业绩进行估值也是合理的。

　　由于鄂州二医院没有完成业绩承诺，2019年5月，济民制药与原资产出售方浙江尼尔迈特针织制衣有限公司（下简“称尼尔迈特”）就相关补偿实施事宜签订了《股权转让及补偿协议》，根据约定，尼尔迈特要于2019年6月30日前完成鄂州二医药20%股权的转让，需支付7554万元现金补偿。但截至2020年5月26日，济民制药仍然没有获得相关股权和现金补偿。

　　另一方面，民营医院未来业绩增长前景难言乐观。目前，公立医院面临一系列政策导向：国家医保局成立后降低药价，医用器械耗材零加成，医保总额控费等。伴随这些政策落地，药品、医用器械耗材差价缩小，检验诊断服务费降价。伴随公立医院的医疗服务费用不断下降，民营医院面临更加激烈的市场竞争环境，自然被迫跟进。再考虑到医生工资持续增长的趋势，济民制药所并购的民营医院业绩增长前景不容乐观。

　　财务杠杆持续增长，风险不断聚集

　　值得注意的是，伴随收购的持续进行，其负债情况也在持续上升。2015年济民制药有息负债还是0，到2020年一季度已高达7.72亿元，剔除预收账款后的资产负债率也从9.92%增长至47.65%。2019年，济民制药的财务费用占归母净利的比例已达45.13%，可见有息负债对业绩产生较大的影响。

　　济民制药负债情况

　　数据来源：同花顺IFND

　　不仅是济民制药在放大财务杠杆，其实控人也在加杠杆。截止目前，济民制药的实控人及其一致行动人股权质押股数占总股本的32.19%，占其持股比例的50.43%。

　　实控人及一致行动人股权质押情况

　　资料来源：同花顺IFIND

　　上市公司和大股东同步加杠杆，大大增加了公司的流动性风险，对于投资者而言，也是投资风险提升的明确信号。

　　最后的预警，

　　散户们的逃生窗口即将关闭

　　分析至此，我们可以提取出几个关键词：股价高位盘横、筹码集中度高、企业经营恶化、财务风险提升。

　　那么，假如你是持股的散户，会采取什么行动呢？答案不言自明！

　　从目前来看，公司股价依然处于高位盘横状态，最新收盘价为47.78元/股。而其股东数量还处于高度集中的状况。股价高位盘横而筹码集中，意味着主力有强烈的出货需求，而一旦出货砸盘，迎接主力的将是跌停。

　　所以，本文开头所提及的“账户被盗全仓买入”接盘主力的出货，就变得可以理解了。

　　在主力极力谋求高位出货的情况下，再叠加企业经营状况的恶化，这只票的持有风险将是指数级的上升，逃生窗口其实非常小，不能抱有任何幻想。

　　除了上述风险之外，还要再叠加一个重大风险——大股东减持！

　　2018年2月5日、2月6日和5月7日，济民制药曾经连续三个交易日跌停，连续跌停的主要原因是占总股本59.1%的股份解禁。直到实控人及其一致行动人承诺不减持，股价才于2018年6月21日止跌，股价也于当日创新低达8.43元/股。

　　资料来源：同花顺

　　根据济民制药年报资料，实际控制人李仙玉家族、公司控股股东双鸽集团承诺2018年6月21日至2020年6月20日期间内不减持其所持有公司的所有股本。

　　资料来源：公司年报

　　而如今，大股东承诺不减持的期限即将期满。面对虚高的股价，控股股东会错过套利的机会吗？届时，再加上出货意愿强烈的流通盘主力，股价有可能出现连续无量跌停的状况。